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Die schlechte Performance wirft Fragen auf

60-Rappen Blog

Die schlechte Performance wirft Fragen auf – wir beantworten sie
Ein interessierter Anleger hat Fragen zur schlechten Performance gestellt. Er wollte wissen, ob Value Investing noch funktioniere, oder ob wir etwas falsch machen. Wir nahmen den Ball gerne auf.

Letzte Woche haben wir folgende Fragen von einem interessierten Anleger bekommen. Die Fragen sind herausfordernd, sie regen zum Nachdenken an. Wir bedanken uns dafür, auch wenn der Anlass, die gegenwärtig schlechte Performance, keine Freude bereitet. Es handelt sich um Fragen, die wir in dieser oder ähnlicher Form auch von anderen Investoren gehört haben. Aus diesem Grund schien es uns angebracht, sie hier zusammen mit unseren Antworten zu publizieren.

"Sehr geehrter Herr von Wyss

Als Anleger des "Global" habe ich ein paar Fragen und Zweifel im Zusammenhang mit den auf der BWM-Website publizierten Informationen."

(1) Langfristige Perspektiven

"Auf der BWM-Website lese ich: langfristig zählt der innere Wert. Sind langfristige Betrachtungen aber nicht mit grossen Unsicherheiten verbunden?"

"Kurzfristig werden Aktienkurse von Nachrichten, der Marktstimmung und neuerdings auch Tweets bestimmt. Diese Einflüsse sind unseres Erachtens sehr schwer vorauszusehen, sodass die von ihnen verursachten Schwankungen de facto zufällig zustande kommen. Langfristig aber bestimmen die Gesetze der Mikroökonomie die Kurse – allen voran die Regel, dass ein normal geführtes Geschäft industrieübliche Wachstumsraten und Margen erreichen sollte. Die darauf basierenden Prognosen sind zwar immer noch mit Unsicherheiten verbunden, aber weniger als wenn man kurzfristig spekuliert. Unter anderem aus diesem Grund funktioniert Value-Investing langfristig."

"Warum kauft der Fonds diese Risiken für 60 Rappen, wenn man sie mit etwas Geduld vielleicht auch für 40 oder weniger bekommt? Sehe ich das falsch?"

"Unsere Erfahrung ist, dass die meisten Titel selten zu 60 Rappen des inneren Werts notieren, und noch seltener zu 40. Wenn wir wüssten, dass ein Titel auf einem Kurs von 60% des inneren Werts noch weiter fallen würde, dann würden wir natürlich auf die Tiefstkurse warten. Wir müssen aber vom wahrscheinlicheren Fall ausgehen und bei 60 Rappen die Position aufbauen. Fällt die Aktie weiter, dann kaufen wir nach, und entdecken wir einen Titel auf bereits schon sehr tiefem Niveau, dann greifen wir natürlich erst recht zu."

"Nach meinem Verständnis glaubt der aktuelle Markt nicht an langfristige Perspektiven und bezahlt auch nichts dafür."

"Das scheint im Moment tatsächlich der Fall zu sein. Unserer Überzeugung nach wird sich der Markt allerdings nicht auf Dauer so verhalten, denn das hiesse, dass Anleger Gewinnchancen bewusst ignorieren würden.

Wir denken, dass Anleger gegenwärtig Titel trotz offensichtlicher Unterbewertung nicht kaufen, weil sie weitere kurzfristige Kursverluste fürchten.

Value-Aktien sind ja gerade die Titel, von denen Anleger am wenigsten Wachstum und Gewinn erwarten. Dies bringt es mit sich, dass sie in unsicheren Zeiten erst mal diese Titel verkaufen. Hält man, wie wir, ein konzentriertes Portfolio davon, dann ist das Ergebnis schlechte Performance und hohe Volatilität.

Zugleich sind gerade diese niedrigen Erwartungen einer der wichtigen Gründe, warum der Value-Stil bei einem längeren Anlagehorizont funktioniert (siehe oben). Sind die Titel an sich gesund, werden auch besonders negative Einschätzungen über kurz oder lang von optimistischeren, sachlich begründeten abgelöst. Mit anderen Worten, sind die Ängste weg, dann greifen auch die anderen Anleger zu. Bis dahin ist – wie jetzt – viel Geduld nötig."

"Auf der BWM-Website lese ich: je länger man Aktien hält, desto tiefer ist das Verlustrisiko. Wenn ich mir die langfristigen Kurs-Charts der Wertpapiere des Fonds ansehe, verliere ich den Glauben daran."

"Im Moment sehen viele Charts tatsächlich sehr schlecht aus, aber nicht alle. Ceconomy (nur Global) und Getinge (nur Value), zwei neuere Käufe, sind bisher sehr gut gelaufen. Dasselbe gilt für Norwegian Cruise. Und vergessen Sie bitte nicht, dass die besten Titel der Vergangenheit bereits verkauft sind, also nicht mehr in der Liste erscheinen. Die hatten sehr schöne Charts, als wir sie hielten. Beispiele sind Carnival Cruise, Microsoft, und Rio Tinto."

(2) Timing

"Ich habe verstanden, Sie glauben nicht an Timing. Allerdings fällt mir auf (vielleicht sehe ich es falsch), dass vom Fonds gekaufte Wertpapiere nach dem Kauf ziemlich oft 30 Prozent und mehr nach unten korrigieren. Wäre ein geduldiger Einstieg in mehreren Etappen nicht vorteilhafter?"

"Nein, denn es gibt genau so viele Titel, die nach dem Kauf 30 Prozent oder mehr steigen! Von den 34 neuen Positionen der letzten fünf Jahre haben sieben innerhalb von sechs Monaten mehr als 15% verloren, während andere sieben um denselben Prozentsatz gestiegen sind. Mit einem Einstieg in Raten würden wir in vielen Fällen Gutes verpassen.

Leider fallen aber die negativen Beispiele eher auf – unter anderem, weil sie es sind, die wir für gewöhnlich erklären müssen. Die guten Titel hingegen rentieren und verschwinden irgendwann aus dem Portfolio, weil sie den inneren Wert erreicht haben. Beispiele sind Carnival Cruise, Hewlett Packard und Microsoft."

(3) Margin of Safety

"Sie schreiben in "Geschichte des Value Investing", massive Unterbewertungen seien selten geworden. Beweist die anhaltend grosse (und wachsende) Unterbewertung des Fonds nicht das Gegenteil?"

"Es ist richtig. Im Moment trifft unsere Aussage tatsächlich nicht mehr zu. Es gibt recht viele unterbewertete Titel, weil die Anleger Unsicherheit vorläufig scheuen. Leider sieht man das, wie Sie sagen, an der Performance des Fonds. Die positive Kehrseite von dieser Aussage ist natürlich, dass der Fonds besonders viel Potential bietet. Für alle, die investieren möchten, ist jetzt eine gute Gelegenheit."

"Nach meinem Verständnis funktioniert die Margin of Safety nur, wenn die Wertpapiere zum Liquidationswert gekauft werden. Als Anleger des "Global" spüre ich nichts von einer wirksamen Sicherheitsmarge, die sich nach meinem Verständnis in einer reduzierten Volatilität äussern müsste. Sehe ich das falsch?"

"Sie haben sicher recht, dass ein Titel, der bereits unter Liquidationswert handelt, eine Margin of Safety aufweist, die beträchtlich ist. Allerdings gibt es buchstäblich nur eine Handvoll solcher Titel. Statt Liquidationswert muss man die Cash Flows als Bewertungsmassstab nehmen.

Margin of Safety bedeutet, dass man kein oder wenig Geld verliert, wenn sich ein innerer Wert tiefer zeigt als ursprünglich veranschlagt. Dabei nehmen wir in Kauf, dass ein Börsenkurs vorübergehend weit mehr als fundamental gerechtfertigt fallen kann, vertrauen aber darauf, dass er sich irgendwann nahe beim inneren Wert einpendelt. Die hohe Volatilität, die Sie beobachtet haben, ist eine Begleiterscheinung dieser Bereitschaft, die mittelfristige Sicht mit nur wenigen Titeln einzunehmen."

"Mit temporären Rückschlägen kann ich leben. Aber ich bin nicht mehr sicher, ob Ihr lange Zeit funktionierendes Erfolgsmodell für Überperformance und Vermögensbildung auch in der heutigen Zeit noch funktioniert."

"Es ist immer schwer, in einer Phase von grosser Underperformance an die langfristigen Vorteile des Value Investing zu glauben. Es hilft in solchen Situationen, eine historische Perspektive zu berücksichtigen und zu bedenken, dass es immer schon solche Phasen gegeben hat, denen Zeiten sehr guter Performance folgten.

Eine Frage, die Sie implizit stellen, ist, hat BWM etwas am Research-Prozess geändert? Die Antwort darauf haben wir im Blog im Dezember und in der Jahrespräsentation geliefert: Wir konnten den inneren Wert der Fonds in den letzten Jahren im selben Rhythmus steigern wie früher, das heisst, unsere Analysearbeit ist nicht schlechter oder anders geworden.

Die zweite implizite Frage ist, werden die Anleger in Zukunft nicht nur temporär, sondern ewig Firmen ignorieren, die massiv unterbewertet sind? Hat sich der Value-Stil überlebt? In der Vergangenheit war das nie der Fall. Irgendwann hat das Blatt immer gekehrt, die ersten stark unterbewerteten Titel begannen, eine gute Performance abzuliefern, und Value-Investing wurde wieder populär.

GMO LLC., ein in Boston domizilierter Value Manager, hat jüngst ein Paper publiziert, «Bruised by a 1000 Cuts», indem der Autor zeigt, dass die Bewertungen über alle Regionen momentan sehr tief sind, und erklärt, warum das nicht ewig so bleiben wird. Alleine der Chart zeigt schon, dass Value phasenweise sehr attraktiv werden kann."

Die schlechte Performance wirft Fragen auf

"Überperformance liefert der Fonds m.E. fast nur noch in Erholungsphasen nach einer extremen Korrektur (z.B. 2009). Wie ideal müsste die Welt beschaffen sein, dass die Aktien-Börse motiviert wäre, die Unterbewertung des Fonds deutlich zu reduzieren? Wie realistisch ist das in den nächsten Jahren (nach einem langen Bullenmarkt)? Ist es nicht wahrscheinlicher, für die nächsten Jahre eine deutliche Marktkorrektur nach unten zu erwarten, die manchen (geschwächten) Unternehmen im Fonds vielleicht das Leben kosten könnte?"

"Ich würde die Prämisse Ihrer Frage nicht unterschreiben. Bis 2007 lieferte der Fonds immer wieder Outperformance, ohne dass eine Korrektur vorausgegangen wäre, und auch 2013 war ein ausgezeichnetes Jahr. Danach hat Value-Investing tatsächlich nicht mehr gut funktioniert. Wie in der Beantwortung der letzten Frage ausgeführt hat sich historisch betrachtet das Blatt immer wieder zu Gunsten von Value gewendet, wenn es auch teilweise sehr lange Durststrecken gab.

Was den aktuellen Bullmarkt betrifft: Er ist zwar lang, aber es gab auch schon längere, z.B. 1947-1973 und 1982-2000, wenn man einen Bullmarkt als Aufwärtstrend begreift, der durch einzelne schlechte Jahre unterbrochen ist. Wenn der Trend ununterbrochen sein muss, dann befinden wir uns in keinem Bullmarkt, da 2011 und 2015 selbst in den USA negativ waren.

Solange die Inflation niedrig bleibt, werden die Zentralbanken keine Rezession herbeiführen – und von einem solchen Szenario sind wir wahrlich sehr weit entfernt. Zudem sind die Bewertungen aktuell nicht hoch. Es gibt also keinen zwingenden Grund für eine Korrektur, es sei denn wir gehen wirklich in einen Handelskrieg. Aber das ist ja gerade das Szenario, welches die Börse im Moment eskomptiert!

Was die Firmen im Fonds angeht, sind es nicht viele, die stark verschuldet sind. Die am stärksten verschuldete, AA, hat in früheren Rezessionen keine Cash Flow-Einbussen gehabt. ProSiebenSat.1 und Leoni sind Europäer und werden Kapitalerhöhungen vornehmen, falls die Banken die Kredite nicht verlängern wollen. Einzig Goodyear und Pitney Bowes sind als Amerikaner wegen eher hoher Verschuldung gefährdet, aber es sind kleine Positionen geworden."


- Georg von Wyss

 

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