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Zur Performance der BWM-Fonds: Teil 2, Was wir über unsere Entscheidungen gelernt haben

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Zur Performance von BWM-Fonds (Teil 2): Was wir über unsere Entscheidungen gelernt haben

Im Teil 1 haben wir das allgemeine Umfeld erörtert, in dem wir Value-Manager operieren, und wie dieses in den letzten Jahren für die Performance nicht hilfreich war. In diesem Artikel werden wir unsere eigenen Entscheidungen hinterfragen. War die Aktienauswahl gut? Und wo dies nicht der Fall war: Was werden wir anders machen?

Wenn wir von Verlusten reden, interessieren uns die fundamentalen Faktoren, die dazu geführt haben: Können wir diese, d.h. die Risiken, durch bessere Analyse vorab identifizieren oder nicht?

Es gibt Situationen, bei denen wir das nicht können – salopp gesagt, da wo wir einfach Pech haben. Das beste Beispiel aus der Liste der Verlierer der letzten fünf Jahre (s. Tabelle unten) ist der Anlagebauer Petrofac. Die oberste Führung wurde wegen Korruption angeklagt, was wir kaum hätten antizipieren können.

Bei drei anderen Verlierern – Monte dei Paschi (MPS) sowie Aker Solutions und Akastor – haben wir das Risiko unterschätzt, das besteht, wenn die Zukunft einer Firma massgeblich von Dritten bestimmt wird. Wie wir in einem anderen Blog-Beitrag beschrieben haben, war es im Fall von MPS der Regulator, die Europäische Zentralbank, die ganz anders vorgegangen ist, als wir es erwartet haben. Indem sie die Kapitalanforderungen an den Bankensektor laufend erhöhte, hat sie ihren Ruf als Garantin von Stabilität zerstört und die italienischen Banken bis vor kurzem de facto vom Kapitalmarkt ausgeschlossen. Im Fall von Aker Solutions und Akastor wurden wir vom Entscheid Saudi-Arabiens, den Ölpreis fallen zu lassen, um die US-Schieferölkonkurrenz zu schwächen, überrascht. Das hat die Offshore-Services-Industrie auf einen Schlag fast zerstört. Wir werden in Zukunft sehr viel vorsichtiger vorgehen, wenn das Schicksal eines Unternehmens von einer einzigen Instanz abhängig ist.

Die anderen grossen Verlierer sind von der anhaltenden Risikoaversion der Anleger betroffen. AA, der britische TCS, ist exemplarisch dafür. Die Firma hat einen sehr hohen Verschuldungsgrad, was uns normalerweise abschrecken würde. Unsere intensiven Analysen bestätigten jedoch, dass die Cashflows rezessionssicher sind. Unglücklicherweise für den Aktienkurs, nicht aber das Unternehmen, hat ein neues Management im Jahr 2018 ein Investitionsprogramm lanciert, um das Wachstum anzukurbeln. Die hohen Verschuldungskennziffern sind dadurch im laufenden Jahr vorübergehend noch höher. Zudem hält ein grosser britischer Fondsmanager, dessen Fonds aufgrund massiver Rücknahmen geschlossen werden musste, einen hohen Anteil an AA. Er muss verkaufen, was die Aktie weiter drückt. Beide Belastungsfaktoren werden mit der Zeit von selbst verschwinden. Dennoch ist die Lehre, dass wir selbst bei stabilen Cashflows eine hohe Verschuldung meiden werden, weil sie das Risiko von heftigen Kursbewegungen mit sich bringt.

Eindeutig ist, dass die vielen risikoaversen Anleger Situationen meiden, in denen Firmen sich umstrukturieren oder ihr Geschäftsmodell neu aufstellen müssen. Zu dieser Gruppe gehören die anderen Titel auf der obigen Verliererliste.

Fossil steht exemplarisch für Firmen, die sich teilweise neu erfinden müssen: Sie verzeichnet einen Rückgang des Umsatzes mit traditionellen Modeuhren und will sich eine Nischenposition für Smartwatches schaffen, die besser aussehen als geschrumpfte Tablets. Weitere Beispiele sind ProSieben.Sat1, die mit einer Abnahme des Fernsehens konfrontiert ist, und Pitney Bowes, die den Rückgang im Kerngeschäft Frankiermaschinen mit neuen Geschäftsbereichen auffangen muss. Jede Firma hat eine Strategie entwickelt, um diese Herausforderungen zu meistern. Unsere inneren Werte gehen davon aus, dass diese funktionieren werden, obwohl die Ergebnisse das noch nicht eindeutig belegen. Viele Anleger sind jedoch nicht bereit, so weit in die Zukunft zu schauen wie wir, und so verharren die Titel auf tiefem Niveau. Wir haben uns vorgenommen, in Zukunft in solchen Situationen viel vorsichtiger vorzugehen, wobei der Gewinner Vivendi belegt, dass ein neues Geschäftsfeld, in diesem Fall Musikstreaming, sehr erfolgreich sein kann.

Die übrigen Titel der Verliererliste – Goodyear, Kingfisher und Credit Suisse – sind Restrukturierungsfälle, die momentan auch unter der schwächelnden Konjunktur leiden. Dass es sich mittelfristig lohnen kann, solche Titel zu halten, zeigen zwei unserer grossen Gewinner der letzten Jahre: Kuoni und Hewlett Packard. Entsprechend werden wir weiterhin in solche Situationen investieren.

Wenn man statt den Verlierern die relativ grosse Liste der Gewinner (s. Tabelle unten) anschaut, dann fällt auf, dass es viele Titel darunter hat, die wir in Zeiten gekauft haben, als sie, bzw. der ganze Sektor, «out» waren. Solche Gelegenheiten hat es besonders im Juli 2019 wieder gegeben (im Bericht zum dritten Quartal erfahren Sie mehr darüber).

Alles in allem sind die inneren Werte der Fonds in den letzten Jahren gestiegen. Zugleich erlitten viele unserer Titel in jüngster Zeit starke Kursverluste. Entsprechend sind die Portfolios unserer Fonds nun stärker unterbewertet, als dies normalerweise der Fall ist.

Hier einige Zahlen, um das zu belegen:

  • Selbst nach der Erholung Anfang September beträgt das durchschnittliche Kurs/Gewinn-Verhältnis unserer Aktien nur 8,7x (Millennium & Copthorne, die übernommen wird, ist von dieser Berechnung ausgenommen).
  • Die Hälfte der Aktien unserer Fonds wird zu weniger als 60% ihres inneren Werts gehandelt. Normalerweise ist dies das Niveau, bei dem wir Aktien kaufen.
  • Das Kurs/Wert-Verhältnis beider Fonds beträgt lediglich rund 55% - Sie kriegen den Franken Wert für 55 Rappen!

Gemäss unseren Bewertungen sollten die Verlierer im Portfolio bis auf wenige Ausnahmen ihre aktuellen Verluste wettmachen und Gewinne bringen. Zwar wird nicht jede Aktie ihren Zielwert erreichen, aber wir wissen aufgrund unserer langjährigen Erfahrung, dass die Gewinne der Guten die Verluste der Schlechten mehr als aufwiegen werden. Mit anderen Worten, wir glauben nicht, dass wir grosse dauerhafte Verluste verzeichnen werden. Im Gegenteil, wir freuen uns auf eine zufriedenstellende Performance.


- Georg von Wyss

 

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